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东江环保(00895)年报简评:扣非后符预期,危废主业稳步提升

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3月29日晚,东江环保2017年业绩正式公布,公司整年实现营业收入31亿元,同比增长18.44%,归母净利润4.73亿元,同比下降11.32%,扣非净利润4.64亿,同比增长22.23%。

由于2016年公司出售湖北东江和清远东江的电子拆解业务,使得17年归母净利润同比看起来是下降的,事实上扣除电子拆解业务后,2017年东江营收同比增长达29.38%,公司核心业务继续保持快速增长步伐。总体来看,受环保督查、项目进展等方面影响,东江前三季度业绩持续受到波动,全年下来营收能够继续得到快速增长,扣非净利润维持20%以上的增速,可以说取得了很不错的成绩,也是来之不易。

根据年报披露的数据继而推出,东江2017年四季度单季营收同比增长25.17%,依然保持快速增长的步伐,但较扣除电子拆解后全年营收的同比增速是放缓的,原因可能是资源化业务板块,市场较为饱和,而四季度铜价却保持在高位,因此初步预计可能是销售量方面,较三季度有些放缓造成的,相反无害化业务增速则继续加快,从而使得扣非净利润增速环比呈现加速向好态势。

下图是东江前四大业务板块的占比情况,截止2017年末,东江聚焦核心危废主业,业务结构进一步优化,核心危废业务营收占比从年初的62%提升到年末的76%,利润占比已达近8成,其中无害化处置占利润的比例首次超过一半,成为企业利润来源的主要驱动力。未来东江的重点依然是在无害化业务上,随着无害化新项目的投产及产能利用率的提高,预计其在营收及利润中的占比仍会有所上升。

资源化利用业务,17年营收同比增长49%,其中主要是产能的增加,业务规模扩大,铜盐产品的销售量同比增长31%,此外铜价的上涨贡献了不少力量,粗略测算资源化利用产品的价格涨幅在14%左右。由于无害化的毛利率相对更高,因此资源化利用虽占营收的比例同比提高较多,但无害化业务在利润方面提升更多。这两块核心危废主业,将是未来东江利润增长的主导力量。

环境工程及服务方面,公司全年实现营收2.8亿元,同比增长14%,收入占整体比例保持稳定,签约合同金额约4亿元,包含多个EPC业务,新业务模式逐步贡献效益。公司也有意通过技术+服务模式打造成危废综合服务商,建立人才、技术输出平台,既可减轻危废主业资金压力,同时创新业务也为公司未来发展,提供更多的业绩弹性。此外市政业务方面,实现营收1.93亿元,同比减少37%,主要由于深圳福永污泥项目填埋场已填满所致。

毛利率方面,公司2017年四季度单季毛利率为35.21%,较三季度单季35.54%的毛利率,略有下降,但由于核心危废业务占比的提升,业务结构进一步优化,使得公司全年整体毛利率较上年基本持平。

2017年对于东江来说是不寻常的一年,环保督查持续趋严,为达到排放标准,尾端处理成本不断上升。东江自身也提到,化工等原料价格17年上涨了10%—15%,以及人工成本的刚性上升,报告期加大了老旧产能的技改,导致固定资产折旧增多,另外十九大等特别防护期,环保检查频次增加,厂区停产日期较多等综合各方面原因,使得无害化及资源化利用业务的毛利率确实受到影响。

产能方面,截止2017年底公司产能规模达160万吨,略低于公司先前预期的170万吨,其中无害化产能占比一半。2018年公司规划新增产能70万吨,其中大部分为无害化产能,未来五年内,公司目标规划要达到500万吨的产能,其中100万吨水泥窑协同处置。

此外公司在手储备项目充足,到年底大致有90多万吨产能。除了看产能规模,同时也要关注产能利用率,这才是实实在在运行的产能,目前公司的整体产能利用率在64%左右,其中焚烧达90%以上,物化40%多的利用率,填埋是非常稀缺的,基本满产运行。公司也提到,一个项目投产后,大致要两三年的时间,产能利用率才能达到比较好的状态,这是一个需要慢慢提高和释放的过程。

财务方面,2017年公司负债率达53.23%,较上年小幅提升0.44%,在同行中相对处于低位。环保行业对资金的需求量大,报告期内公司创新多种融资方式,3.2亿元虎门绿源水务项目ABS发行、6亿元绿色公司债券等顺利实施,此外2017年公布的23亿元定增方案,预计18年下半年才有结果,与广晟金控联合成立30亿元环保产业基金等,这些都是为公司在未来的项目建设和业务扩展上,提供有力的资金保障。

另外值得注意的是,在2017年利率上升的环境中,其负债端借款利率水平较上年却是微幅下降的,说明公司确实在优化融资方式和渠道上有了一定的成效,适当缓解了资金成本压力。

应收账款方面,其中第一大欠款方,金额相对较大达1.7亿左右,且与上年年报相比,在前两年没有任何还款的基础上,2017年末账面上继续增加了4千万的应收。东江方面表示,其中主要是包含一些政府补助、市政业务收入等,对接的是政府部门,产生坏账的概率较低。

2017年公司应收账款周转天数为81天,较上年68天有所增长,但与前几年相比基本稳定。行业中新宇环保近两年应收账款基本在65天左右,相对好一些,但它大部分都是工业危废处置业务,考虑到东江的资源化利用业务产生的应收较多,总体看东江的应收周转还算处在合理区间。

折旧方面,公司2017年固定资产新增不少机器设备以及在建工程转入房屋建筑物等,经测算其折旧计提,较为合理。经营性现金流净额方面,相对去年略有下滑,但是整体来看,其与净利润的比例还是不错的,尤其是在环保行业上市公司中,东江的现金流状况非常难得的。

费用方面,2017年公司期间费用5.83亿元,同比增长18%,与收入增速基本相当。其中销售费用增长18.64%,一方面随营收的增长而相应增加,另一方面公司加大了市场的开拓和业务品牌宣传的力度。报告期内,公司也加大了研发方面的投入,同时规模扩大,子公司增加等,使得研发费用增长较多。研发投入的金额在增多,但2017年资本化的金额同比上年是有所减少的。财务费用方面,较上年微幅增加,相对控制的较好。

行业竞争方面,2017年以来行业并购热情很高,市场竞争加大,资金实力较强的国企和央企在拿项目和市场扩张方面,一般来讲相对民营企业更具优势。比如东江表示,行业中光大国际算是一个有力的竞争对手之一,其实力较强且在危废处置技术方面还是很先进的。

此外,雅居乐集团近两年来大举进入危废行业,来势凶猛,至17年底其对外表示产能总资质超150万吨,直追行业龙头,但作为投资者,还得理性的看待产能这个问题,事实上有效投产的产能才是最真实的情况。据东江这边表示,雅居乐目前的有效产能可能不会超过30万吨。当然行业并购行为在抢占优质危废项目方面,对整个市场的影响还是存在的,未来也将持续关注。

危废行业虽然对资金的需求非常大,但却不是简单的靠资本驱动就可以取得立竿见影的成效,危废是个特殊的行业,确确实实对技术、项目运营的要求是很高的。行业并购虽然如火如荼的进行着,但同样我们也要理性的认识到,这是一个具有较强壁垒的行业,目前行业正处于加速扩张期,部分企业不免会有些盲目扩张,所谓术业有专攻,长远来看那些专业化运营、经验丰富的龙头企业会更具优势。

3月26日,东江临时股东会上,管理层和大家进行比较多的互动交流。总体来看,公司的管理层经验丰富,对行业的理解比较深刻,面对行业的竞争,比较冷静和理性。

比如在项目并购方面,目前市场上危废项目的溢价还是很高的,很多项目PE在20—30倍之间,但东江表示他们对收购是非常谨慎的,一般来讲会从两方面考虑,一个是PE一般不超过12倍左右,另外对于收购的项目经改造后,必须是要看到未来良好前景的,而不是简单先占据位置。

包括从东江以前的扩张版图来看,基本集中在珠三角、长三角、京津冀等核心危废市场,新疆及四川绵阳的项目也是经过充分考虑,结合当地实情后战略性的市场布局。东江的管理层,在危废行业景气度高涨的时候,能够保持相对理性的态度对待,按照既定的战略来做,是难能可贵的。

2017年以来环保督查及政策稳定持续性,还是比较强的,包括从环保督查后处罚、问责等方面看到的情况,其力度也是比较大的。两会期间环保部门的负责人明确表示,环保督查并不是一阵风,而是会持续的推进。环保督查虽对公司成本端造成一些压力,但同时也迫使更多的危废量得以暴露,有利于东江等第三方危废处置企业业务进入快车道的发展中。

总体来看,2017年对于东江来说,确实遇到了一些困难,环保督查导致处置成本的上升和停工限产次数增多,市政业务的减少及工程进度的影响等等,业绩受到较大波动。但东江通过聚焦核心危废主业,无害化及资源化利用比例不断提升,业务结构持续优化,在面临挑战的整个2017年中,扣非净利润依然取得较快的增长,实属不易。

公司业务线条也更加明晰,未来在已有项目储备充足的基础上,加大项目建设的进度,促进危废主业的快速增长,努力打造危废主业+EPC模式的业务主线,后续发展动力依然强劲。

2018年公司根据其预算报告,给出了业绩指引,预计2018年实现净利润5.75亿元,同比增长21.37%,继续保持快速增长态势,也彰显了公司的信心。毛利率方面,个人预计环保督查的持续趋严,无害化及资源化利用板块营业成本还会有所上升,毛利率可能会有微幅下降,但随着业务结构的进一步优化以及定价策略的适当改变,初步预计整体毛利率依然会保持相对稳定。

随着业务结构的持续改善,储备项目的投产以及已投产项目产能利用率的逐步提升等,初步预计2018年公司无害化处置业务同比增长30%,资源化利用业务增长5%,环保工程及服务业务达15%的增长。未来三五年,东江有望受益于行业的发展和自身内生增长,继续维持归母净利润20%以上的快速增长步伐。

估值方面,即使按照公司自身给出的业绩指引,对应2018年每股收益0.65元,目前港股价格10.84港币,折合人民币8.68元,对应PE13.35,估值依然偏低。

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